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以资本结构为起点的公司治理改革思路

朱光华

2003-02-14 11:00:40 来源：

　南开大学国际商学院李维安教授是国内较早从事公司治理研究的学者之一，他率先提出并组织制定了中国公司治理原则等对策建议，已转化为我国公司治理的实践。近期他在带领课题组完成国家社科基金和自然科学基金的基础上，完成的专著《现代公司治理研究：资本结构、公司治理和国有企业股份制改造》是一本关于公司治理研究的创新性著作，该书的研究是以资本结构为起点，以公司治理为核心，以国有企业的股份制改造为归宿。在系统研究企业的资本结构与治理结构的基础上，以股权资本和债权资本的有机结合为主线，通过对公司治理模式的比较与借鉴，针对我国在国有企业渐进型改革的过程中资本结构和企业治理结构存在的若干问题，提出构建我国企业经济型治理模式的若干政策建议。该书的出版对于深化公司治理的理论研究、推进我国企业步人公司治理改革的新阶段具有重要的学术价值与现实意义。

一

　资本结构体现了公司治理主体的权利基础，决定了公司治理的有效性，本书认为，由于资本结构与公司治理结构之间存在内在的联系，国有企业的产权主体多元化的问题实质上是资本结构的优化问题，而资本结构又是建立有效公司治理结构的基础，并在一定程度上决定着公司治理模式的选择。鉴于我国国有企业资本结构与企业治理结构的现状，国有企业的改革应以资本结构的优化为起点，以公司治理结构的构建与完善为核心。

　基于此，本书的中心主题是将资本结构、公司治理和国有企业股份制改造有机结合，从资本结构的角度构筑公司治理的理论框架，主要研究内容包括以下方面：第一，从资本结构出发，综合考察资本结构与企业制度的关系，并在对现代资本结构理论和现代企业制度的演进过程进行系统回顾与述评的基础上阐述公司治理问题的产生、发展及其核心问题。然后就资本结构与公司治理的内在联系展开深入的探讨，特别强调基于公司所有权的三个方面，即股权、债权和人力资本产权对公司所有权配置及其相应的治理功能，并将其作为本课题研究的逻辑基础。第二，从资本结构的角度，界定了股权主导型、债权主导型和家族资本主导型的三种典型的治理模式，系统分析了英美，德日以及东亚等国公司的融资特征与成因，公司治理结构的特点、治理效率以及最新发展趋势等，特别对东亚公司治理模式与金融危机之间深层次关系加以探讨，强调融资缺陷与公司治理结构的脆弱是导致金融危机重要的微观原因。第三，通过对我国国有企业融资体制演变过程的考察，分析我国国有企业资本结构不合理的制度原因及其对治理效率的影响，并在对间接融资和直接融资现状进行实证分析的基础上，针对现存问题，提出从直接融资、间接融资以及金融体制改革等方面进一步优化国有企业资本结构的政策建议。第四，从规范和实证两个角度对我国国有企业改革过程及治理结构变革作了深入的研究，指出我国转轨经济条件下的渐进改革是一个由“企业治理”向“公司治理”的过渡过程。而改革的目标是一个从计划经济条件下的“行政型”治理向市场经济条件下的“经济型”治理模式的根本性转变过程。同时，以大量的实证材料反映了我国上市公司的治理结构和治理机制的现状与存在的问题。第五，从资本结构优化的角度，探讨了我国公司外部治理机制弱化的根本原因，指出由于我国资本市场发展的非均衡性而导致资本市场作用机制不健全和功能的缺陷，提出了加强资本市场的结构优化调整、优化资本结构是完善公司外部治理机制的必由之路。第六，在理论和实践分析的基础上，探讨建立国有企业经济型治理模式的具体途径，提出构建经济型治理模式应以“四个分离”作为体制基础，对以直接融资为主导的外部治理机制，以及融入人力资本的内部治理结构等进行了探索。并初步勾画出国有企业经济型治理模式的基本框架。

二

　现代资本结构理论有着丰富的文献，但基本上归属于激励理论、信号传递理论以及公司控制权理论等。资本结构理论的发展也从一个新的视角揭示了非对称信息条件下的股权契约和债权契约在公司治理结构中的重要作用，反映了所有权的控制和债务的潜在压力能够迫使经营者约束自己的行为，克尽职守，减少疏忽与浪费，以实现企业价值的最大化，这些理论涉及的公司治理结构，实质就是公司股东如何对公司经营者进行控制，其治理的主体局限子股东，所以，以往的研究主要探讨的是资本结构与公司控制权的相互关系，进入二十世纪八十年代以来，随着机构投资者的兴起以及公司社会责任理念的强化，公司的发展越来越和诸利益相关者利益紧密联系起来。这样，公司治理的主体从股东拓展为诸利益
相关者成为必然的趋势，这时的公司治理并不仅仅是一个所有者角度的“控制权”的问题，而是维护诸利益相关者的利益、保证公司决策科学的问题，在这种形势下，进一步探讨资本结构与公司治理的关系已经成为目前国际上的前沿课题。本书就是在这个背景下，在借鉴吸收前人研究成果的基础上，进一步探讨了资本结构对公司治理的影响，力图实现理论的创新与实践的突破。

　在理论上，本书的研究尝试突破资本结构、公司治理与国企改革相互割裂的局部研究思路，而是以资本结构为出发点，以公司治理为核心，以股份制改造为归宿，将三者有机地联系在一起。本书的研究力图深化资本结构理论，对其内涵进一步扩展，突破传统的以股权资本和债权资本为内容的资本结构概念，而将人力资本所有权有机地融入到公司所有权结构中，并使其成为公司治理的一个重要要素，将资本结构与公司治理有机的结合起来，作者分析了影响资本结构的各种要素，包括影响投资风险控制的内外部契约要素及公司经理人员的目标偏好，指出了资本结构对公司价值的作用机制。通过深入探讨股权、债权和人力资本产权对公司所有权配置及其相应的治理功能，突破了传统公司治理英美模式、德日模式的提法，并以资本结构为界定公司治理模式的基础，将公司治理界定为股权主导型、债权人主导型以及家族资本主导型等模式。揭示了资本结构与公司治理的内在联系，为研究股份制深层次问题奠定了理论基础。

　同时，本书进一步深化了公司治理理论，突破了传统的公司治理结构概念，将公司治理问题在利益相关者范围内以及外部治理机制和内部治理机制等更广义的层次上层开。该研究就公司治理的主体和客体、边界和范围、机制和功能、结构和模式等问题进行了较为系统的论述，提供了一系列可用于提高治理效率的观念和工具，将公司治理的研究提升到一个新的高度。本书针对目前国内学术界把公司治理等同于公司治理结构的误区，对公司治理的内涵进行了全新的阐述，实现了从公司治理结构到公司治理机制的理论突破，提出了中国国有企业必须实现由“行政型治理”向“经济型治理”的转变，并构造出既有利子合理制衡又有利于科学决策的内部治理结构和外部治理机制。这些充分体现了该书在理论研究上的超前性和创新性。

　在实践上，本书的研究结合中国实际，对于优化国有企业与上市公司资本结构，改善所有权不合理导致的治理结构的虚化和治理机制的失效的状况，特别是国有企业股份化改造过程中如何有效地监督与制衡经营者，如何控制“内部人控制”，防止国有资产的流失等方面都具有重要的现实意义。本书突破传统国有企业单纯强调产权改革的思维，提出在合理股权结构的基础上，股份制改革应重在建亿经济型公司治理模式及其相应的治理机制的完善。作者在分析国有企业股份制改造方向时提出了国有股权内部构造适度安定的新观点，指出解决所有权缺位的国有企业改革思路有很大的局限性，应被弱化支配权、强化收益权的改革思路替代，即：通过弱化政府的支配权，来解决传统国有企业支配权“越位”问题，还企业经营者直接支配权；通过强化国有资产运营主体的收益权，来解决产权边界模糊等问题，还国有资产运营以效率。另外，本书还从资本结构优化要求的角度，提出了解决我国资本市场发展非均衡、作用机制不健全和存在功能缺陷的政策建议。这些研究对于指导国有企业股份制改造、构筑经济型公司治理机制具有重要的实践意义。

三

　本书一方面通过采用实证分析与规范分析相结合的方法，对国内外资本结构、公司治理以及中国的国有企业改革等各层次的研究均以大量详实的资料和数据进行了实证分析；对资本结构与公司治理内在联系、我国国有企业渐进改革以及公司治理目标模式的构建等都从理论上给予论证。另一方面，采用比较制度分析方法，通过各国企业制度、融资制度、公司治理制度的比较研究，透视各国股份制运作的共性与特性，并对我国国有企业的改革提供必要的借鉴。

　总之，本书在将资本结构理论与公司治理实践相结合、深化公司治理理论研究方面，做了有益的尝试和探索，为我国国有企业公司治理改革提供了新的思路，是一部有重要的理论价值与实践意义的学术专著。本书的出版，将对我国国有企业公司治理中存在的问题、规范我国国有企业股份制改造的具体运作、优化资本结构具有重要的指导意义。

　同时，也需要指出的是，从二十世纪50年代的MM定理到70年代平衡论、再到80年代非对称信息论的引入，极大拓宽了资本结构领域的研究视野。尽管在过去的40余年中，资本结构理论取得了较快的发展，但到目前为止，在理论上还没有建立起清晰的逻辑体系。目前，国内对资本结构理论的研究还处于学习、引进的阶段，尽管本书在把资本结构领域已有的研究成果与中国企业改革实践相结合方面做了有益的探索、并通过引入人力资本拓宽了资本结构的内涵，但对资本结构理论体系的构建与发展方面，还有待于进一步的努力。另外，本书对国有企业资本结构调整中，缺少对资本成本的总体分析以及内源融资与公司治理关系的分析。如果作者能在这些方面做进一步的研究，将会更加推动资本结构和公司治理的研究的深化。

来源：人大社

本版责编：孟婉霞

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